手续费及佣金税前扣除上限提高和股市上涨带动保险公司1H2019利润高增长，NBV增速预计较上年同期有所改善。估值合理偏低，保险板块攻守兼备。券商两融和风控指标政策放松优化，头部券商优势显著，行业集中度预计持续提升。推荐：中国平安、中国人寿、华泰证券等。
非银行金融子行业近期表现：最近5个交易日（8月5日- 8月9日）多元金融行业、证券行业跑输沪深300指数，保险行业跑赢沪深300指数。保险行业下跌2.24%，证券行业下跌4.05%，多元金融行业下跌7.23%，非银金融整体下跌3.35%，沪深300指数下跌3.04%。
多项政策放松优化，券商发展空间进一步打开。1）近日，监管连发多项政策，包括下调转融通费率、修订《融资融券交易实施细则》及《证券公司风险控制指标计算标准》公开征求意见。考虑到目前券商资金较为充足，我们认为短期内券商显著提升杠杆的可能性不大。同时由于融资融券主要受市场情绪、投资者需求等影响，券商主动扩大规模存在一定难度，因此短期内对券商ROE的影响较小。但从长期来看，两融细则和风控指标计算标准的优化，对券商控制风险、业务开展等均有长期正面影响。2）7月净利润环比-7%，同比-7%。34家上市券商7月合计实现营业收入183亿元，环比-15%，可比32家同比+1%；实现净利润65亿元，环比-7%，可比32家同比-7%。3）杠杆率若提高，风险与收益并存。金融危机前，美国投行以高杠杆驱动高收益，杠杆率在30倍左右，ROE达10%以上。过高的杠杆、过于复杂的产品结构及风控的不足，成为了08年金融危机的一大导火索。如何平衡杠杆及风险是境内券商下一阶段的重点。4）估算悲观/中性/乐观情形下，2019年净利润同比+21%/56%/81%。目前（2019年8月9日）券商行业平均估值1.5x2019E P/B，券商股价值弹性仍高。预计19年券商各项业务有望显著改善，大型券商优势显著，行业集中度有望持续提升。推荐华泰证券、招商证券。
保险：预计上半年利润大增、NBV增速同比改善、EV稳步高增长，估值合理偏低。1）国寿、太保和新华发布2019年中期业绩预增公告，受益于手续费及佣金税前扣除比例提升和股市上涨，上半年净利润分别同比增长115%-135%、96%、80%。手续费及佣金税前列支比例提高的新规，从“当期所得税率减少”和“2018年税收调减转回”两方面对利润产生正向影响。国寿、太保18年所得税调减金额分别为52亿元、48亿元，预计平安、新华18年所得税调减金额分别为109亿元、18亿元。2）上半年NBV增速预计较一季度有所下滑，全年NBV仍有望增长10%。预计2019年上半年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的寿险NBV分别同比+4.6%、+22.1%、-9.8%、-4.0%。二季度属保险公司传统淡季，业务重点为代理人增员，预计下半年新单保费会恢复增长。3）银保监会披露6月保费， 1-6月健康险同比+32%，占比达20%。险企聚焦健康险的策略不变，同时保障型需求仍旺盛、对NBV贡献力度持续加大。预计未来以长期重疾险为主的健康险占比仍将显著提升，保险公司利润率持续改善。4）2019年8月9日股价对应2019P/EV仅为0.77-1.27倍，处于历史较低水平，公司推荐中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险等。
最近5个交易日（8月5日- 8月9日）多元金融行业、证券行业跑输沪深300指数，保险行业跑赢沪深300指数。多元金融行业下跌7.23%，保险行业下跌2.24%，证券行业下跌4.05%，非银金融整体下跌3.35%，沪深300指数下跌3.04%。
截至8月9日，保险行业表现优于证券行业和多元金融行业，多元金融行业表现相对落后。保险行业上涨47.44%，证券行业上涨24.77%，多元金融行业上涨8.92%，非银金融总体上涨34.14%，沪深300上涨20.69%。
公司层面，最近5个交易日以来，证券行业中，国海证券、光大证券等相对表现较好，东吴证券、太平洋等股价表现落后同业；保险行业中，中国太保等相对表现较好，西水股份、新华保险等股价表现落后同业；多元金融行业中，*ST大控等相对表现较好，经纬纺机等股价表现落后同业。从相对应子行业的表现来看，国海证券表现最好，下跌1.00%，跑赢证券行业指数-4.05%。
2.1 证券：多项政策放松优化，政策边际改善
多项政策放松优化，政策边际改善。近日，监管连发多项政策，包括：1）8月8日，证金公司下调转融通费率；2）8月9日，证监会指导沪深交易所对《融资融券交易实施细则》进行修订，大幅优化了两融交易机制；3）8月9日，证监就经修订的《证券公司风险控制指标计算标准》公开征求意见。短期对券商影响较小，长期利好行业发展。考虑到目前券商资金较为充足，我们认为短期内券商提升杠杆的可能性并不强。同时由于融资融券主要受市场情绪、投资者需求等影响，券商主动扩大规模存在一定难度，因此无论是转融通利率下滑或是修改两融细则，在短期内对券商ROE的影响较小。但从长期来看，两融细则和风控指标计算标准的优化，对券商控制风险，业务开展等均有长期正面影响。此外，下调连续三年获得AA级以上券商的风险资本准备调整系数，利好于风控具有优势，业务规模靠前的大型优质券商。
7月净利润比-7%，同比-7%。34家上市券商7月合计实现营业收入183亿元，环比-15%，可比32家同比+1%；实现净利润65亿元，环比-7%，可比32家同比-7%。7月上市券商业绩环比小幅下滑主要是由于7月交易额下滑，二级市场表现弱于6月；但科创板推出带来的承销收入增加抵消了部分负面影响。34家上市券商1-7月实现营业收入1610亿元，可比30家同比+34%，实现净利润589亿元，可比30家同比+45%。
预计2019年上半年上市券商净利润同比上升56%。我们估算2019年上半年35家上市券商合计实现营业收入1685亿元，同比+41%，实现净利润548亿元，同比+56%。上市券商业绩增长较多，我们认为主要是由于3、4月市场交投活跃、权益市场表现良好以及债券发行市场回暖等因素的影响。券商业绩整体上升较明显，其中国信证券、方正证券、长江证券、华安证券、东北证券等净利润预计正增长超100%；东方证券、兴业证券净利润增幅预计较小，我们认为主要是由于信用减值计提；华林证券净利润预计负增长；太平洋预计扭亏为盈。
券商股估值回落，估值弹性仍较高。目前（2019年8月9日）券商行业（使用中信II级指数）平均估值1.5x 2019E P/B，券商股价值弹性仍较高。预计19年券商各项业务有望显著改善，大型券商优势显著，行业集中度有望持续提升。重点推荐：
中国人寿、中国太保和新华保险发布2019年中期业绩预增公告，受益于手续费及佣金税前扣除比例提升和股市上涨，上半年净利润均大幅增长。1）手续费及佣金税前列支比例提高的新规，从“当期所得税率减少”和“2018年税收调减转回”两方面对利润产生正向影响。国寿、新华均将2018年所得税调减一次性计入2019年中报的非经常性损益科目，大幅提振利润。国寿、太保18年所得税调减金额分别为51.54亿元、48亿元，预计平安、新华18年所得税调减金额分别为109亿元、18亿元。2）受益于上半年股票市场大幅上涨，权益类投资优于上年同期，预计投资收益及公允价值变动科目同比显著改善、减值计提明显减少，全年投资收益率预计5%左右。
上半年NBV增速预计较一季度有所下滑，全年NBV仍有望增长10%。预计2019年上半年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的寿险NBV分别同比+4.6%、+22.1%、-9.8%、-4.0%。1）“开门红”数据尚可：①启动时间晚；②2018年同期基数较低；③银行理财收益率2019年一季度相较2018年同期大幅下降，保险产品相对吸引力略有提升。一季度多数险企首年期交保费同比正增长，NBV增速较高。2）预计二季度新单保费略有压力，下半年有望恢复增长。二季度保险公司个险新单保费出现不同程度下滑，我们预计上半年平安、国寿、太保、新华个险期缴保费分别同比-18%、+3%、-15%、-10%
继续看好保险行业相对和绝对收益机会。2019年8月9日股价对应2019P/EV为0.77-1.27倍，处于历史较低水平，公司推荐中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险等。
相关标的。建议关注中航资本、安信信托、五矿资本、陕国投等。
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