债市投资策略：由于去杠杆的大方向不变，以及对房价上涨的坚决遏制，货币政策难进一步放松，下半年关键在于积极的财政政策。当然短期由于货币政策不会收紧，积极财政政策的实施到经济基本面的改善需要时间，利率债还不会面临明显的上行压力，但随着财政政策加快，一旦经济数据出现改善，利率债将面临快速上行压力。另外，监管的放松以及积极的财政政策均有利于信用环境的改善，当前信用债性价比依旧高于利率债。
第一，货币政策难进一步放松，基建补短板成积极财政政策重要抓手。中共中央政治局7月31日召开会议，我们认为此次会议有以下几个方面的重点内容值得关注：
（1）强调外部环境发生明显变化，这是政策放松的主要原因之一。会议指出，“当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化”，主要就是贸易冲突，这是来自外部的主要压力，也是导致政策放松的主要原因之一。若后期外部压力缓和，不排除政策重新收紧。
（2）去杠杆的大方向不变，力度和节奏有所缓和。会议要求，“把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机”。这说明去杠杆的大方向没有变化，但为了避免监管集中释放导致金融市场风险和经济下行风险，在力度和节奏上有所放缓，此前公布的三大文件已对过渡期业务整改的监管要求明显放松，若后期内外压力进一步加大，监管有进一步放松的可能。但市场也有认为即使监管放松，可能也难以明显改善信用环境，会议要求，“要通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿”。比如此前的扩大MLF担保品，对一级交易商额外给予MLF资金，用于支持贷款投放和信用债投资，因此，不排除未来还有一些新的方式来提高金融服务实体。
（3）货币政策难大幅宽松，定向调控仍是主要方式。会议要求，“坚持实施稳健的货币政策，把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”。跟此前的基调基本一致，这说明未来货币政策进一步大幅宽松的可能性不大，一方面，会议强调去杠杆的大方向不变，若大幅宽松会助推金融机构重新加杠杆；另一方面，会议要求，“下决心解决好房地产市场问题，坚决遏制房价上涨”，大幅宽松只会进一步推升房价上涨。目前经济面临的问题是结构性问题，靠大幅放松并不能解决，大幅放松只有助推机构加杠杆和房价进一步上涨，未来货币政策依旧是定向调控，通过精准投放支持实体企业融资。
（4）财政政策更加积极，加大基建补短板的力度。此次会议要求，“坚持实施积极的财政政策，加大基础设施领域补短板的力度”。结合此前的国常会，未来积极的财政政策除了进一步落实和加速推进前期减税降费政策以外，还会加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，有效保障在建项目资金需求，督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求。
当然市场也有担心下半年积极的财政政策还能有多大空间，我们在此前的报告中对下半年的财政支出空间进行了测算，，预计今年下半年一般公共预算和政府性基金支出同比增速分别为15.22%和72.55%，财政政策还有非常大的支出空间。因此，随着下半年财政政策更加积极，基建投资力度将加大，基建投资快速下滑的势头有望得到抑制，整体投资增速有望保持稳定。另外，会议还要求“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”，意味者下半年消费也将有支撑。今年工业增速是一直保持相对稳定，经济的压力主要在投资中的基建投资和消费，随着下半年基建投资和消费有望稳定，经济的下行压力也将缓和。
综合来看，上半年受外部和内部环境影响，货币政策边际放松，资金面一直保持宽松，但由于去杠杆的大方向未变，叠加要坚决遏制房价上涨，货币政策难进一步放松，下半年关键要看积极的财政政策，重点在于加大基建投资力度。随着基建投资有望企稳，叠加监管放松带来的企业融资环境改善，下半年经济下行压力有望明显缓和。
一、债券市场展望: 货币政策难大幅放松，积极财政政策是关键
周二债券市场交投活跃，央行公开市场净回笼300亿，资金面依旧较为宽松，国债期货全天震荡上行，涨幅较大，现货收益率下行明显，幅度在4-5bp。对于后期，需要关注：
第一，货币政策难进一步放松，基建补短板成积极财政政策重要抓手。中共中央政治局7月31日召开会议，分析研究当前经济形式 ，部署下半年经济工作，我们认为此次会议有以下几个方面的重点内容值得关注：
（1）强调外部环境发生明显变化，这是政策放松的主要原因之一。会议认为，今年上半年经济保持了总体平稳、稳中向好态势，主要宏观调控指标处在合理区间，经济结构持续优化，防范化解金融风险取得初步成效，说明上半年经济运行依旧在政府的合理目标区间，但会议指出，“当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化”，主要就是贸易冲突，这是来自外部的主要压力，也是导致政策放松的主要原因。若未来外部环境压力缓和，不排除会重新收紧。
（2）去杠杆的大方向不变，力度和节奏有所缓和。会议要求，“把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机”。这说明去杠杆的大方向没有变化，但考虑到目前经济与金融体系面临的内外部压力，避免由于监管集中释放导致金融市场风险和经济下行风险，在力度和节奏上有所放缓，此前公布的三大文件已对过渡期业务整改的监管要求明显放松，若后期内外压力进一步加大，监管有进一步放松的可能。金融监管的放松有助于减轻企业的融资压力，缓解信用风险，改善企业融资困境和较低的风险偏好。
但市场也有担心，即使监管放松，可能也难以明显改善信用环境，会议要求，要通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿。比如此前的扩大MLF担保品，对一级交易商额外给予MLF资金，用于支持贷款投放和信用债投资，因此不排除未来还有一些新的方式来提高金融服务实体。
（3）对房价上涨的态度更加严格。会议要求“下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨”，过去是“遏制房价过快上涨”，现在变为“遏制房价上涨”，对房价上涨的态度更加严格。而“坚持因城施策，促进供求平衡”，很早之前就有提过，就是继续维持房地产调控限购限贷政策。
（4）货币政策难大幅宽松，定向调控仍是主要方式。会议要求，“坚持实施稳健的货币政策，把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”。跟此前的基调基本一致，这说明未来货币政策进一步大幅宽松的可能性不大，一方面，会议强调去杠杆的大方向不变，若大幅宽松会助推金融机构重新加杠杆；另一方面，会议要求，“坚决遏制房价上涨”，而大幅宽松只会进一步推升房价上涨。目前经济面临的问题是结构性问题，靠大幅放松并不能解决，大幅放松只有助推机构加杠杆和房价进一步上涨，未来货币政策依旧是定向调控，通过精准投放支持实体企业融资。
（5）财政政策更加积极，加大基建补短板的力度。前期由于地方政府融资监管趋严，导致非标和城投等融资渠道受到了严重影响，基建项目资金来源受限给基建投资增速带来了较大负面影响，成为今年以来投资增速的最大拖累。此次会议要求，“坚持实施积极的财政政策，加大基础设施领域补短板的力度”。结合此前的国常会，未来积极的财政政策除了进一步落实和加速推进前期减税降费政策以外，还会加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，有效保障在建项目资金需求，督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求。
当然市场也有担心下半年积极的财政政策还能有多大空间，我们在此前的报告中对下半年的财政支出空间进行了测算，，预计今年下半年一般公共预算和政府性基金支出同比增速分别为15.22%和72.55%，财政政策还有非常大的支出空间。因此，随着下半年财政政策更加积极，基建投资力度将加大，基建投资快速下滑的势头有望得到抑制，整体投资增速有望保持稳定。另外，会议还要求“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”，意味者下半年消费也将有支撑。今年工业增速是一直保持相对稳定，经济的压力主要在投资中的基建投资和消费，随着下半年基建投资和消费有望稳定，经济的下行压力也将缓和。
（6）提出“六稳”，稳就业放在首位。会议提出，“要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作”，稳就业放在更加突出的位置。其实稳就业就是稳民营企业，因为民企对就业的影响较大；稳金融对应的是金融监管的放松；稳外贸就是稳贸易战对出口的影响；稳外资其实是稳汇率，缓解人民币贬值压力；稳投资对应的是通过加大基建补短板来稳投资，缓解经济下行压力。可见会议的基调还是在于“稳”，通过“六稳”来达到经济稳定增长的目的。
综合来看，上半年受外部和内部环境影响，货币政策边际放松，资金面一直保持宽松，但由于去杠杆的大方向未变，叠加要坚决遏制房价上涨，货币政策难进一步放松，下半年关键要看积极的财政政策，重点在于加大基建投资力度。随着基建投资有望企稳，叠加监管放松带来的企业融资环境改善，下半年经济下行压力有望明显缓和。
第二，上午公布的PMI数据显示，18年7月制造业PMI为51.2，略低于预期的51.3和前值的51.5；非制造业PMI为54，低于预期的54.9和前值55；综合PMI产出指数为53.6，低于前值54.4。对此，我们认为：
受高温天气影响，企业生产活动有所放缓，叠加随着企业资金成本压力有所缓解，价格分项大幅下滑对制造业PMI造成拖累，7月制造业PMI小幅下降，但与前三年相比依然不差。7月制造业PMI环比降低0.3个百分点至51.2。从近三年历史同期水平来看，今年6月PMI高于15年和16年1.2和1.3个百分点，仅低于17年0.2个百分点，所以目前制造业水平依然维持稳定，并未出现明显下滑。
分项来看，受高温及多雨天气影响，7月部分企业集中进入设备检修和技术改造期，生产活动和市场需求双双超季节性放缓，生产和新订单指数环比下降0.6和0.9个百分点至53和52.3，成为拖累7月PMI的主要原因之一。具体而言，今年高温天气较为异常，我们认为可以从以下几个维度来看，首先，今年高温天气持续时间长，从7月上旬开始，气象台连续17日发布高温预警，几乎创下最长记录，而据气象台统计，从10日以来，湖南、湖北、江西、重庆、安徽、浙江中西部等地35℃以上高温日数已达10～18天，严重影响企业生产；其次，高温分布范围广，东北地区今年也开始受高温天气所困，长春近10年来首次出现高温天气（35度以上）；最后，高温天气强度大，重庆、四川及吉林、辽宁等地有22县市最高气温突破7月历史极值。因此，高温天气是导致7月制造业PMI超预期回落的主要原因。
另外，进出口PMI指数与进出口运价指数仍旧处于背离状态，7月进出口或许并不会太差。受美欧“零关税”协议以及美国可能尽快对剩余160亿美元商品征收关税影响，7月新出口和进口指数依然处于荣枯线以下，并且进口指数环比下降0.4个百分点至49.6，两者同比跌幅达到1.1和1.5个百分点，贸易战因素对进口拖累作用明显。但是，制造业PMI为景气指标，其调查采用非定量的问卷形式，被调查者对每个问题只需做出定性的判断，在（比上月）上升、不变或下降三种答案中选择一种。因此PMI更多反映的是定性分析和预期变化，由于美欧“零关税”影响，进出口指数分项受预期影响下滑较多。但是反应实际进出口活跃度的航运指数却显示，无论是出口集装箱指数还是进口干散货运价指数均在7月呈现了稳步上升的趋势，这预示着7月进出口数据或许并不像PMI反映的如此之差。
企业成本上涨压力缓和导致价格分项环比大幅下跌，对制造业PMI形成明显拖累。价格方面7月原材料价格指数和出厂价格指数分别为54.3和50.5，环比下跌3.4和2.8个百分点，同比则分别下跌3.6和2.2个百分点，价格显然超季节性下滑。一方面是由于7月供需双双放缓，另一方面也是较为重要的一点则是随着监管放松非标，企业融资渠道放宽，鼓励信贷投放等宽信用格局基本确立，企业资金及用工紧张情况有所缓解。调查显示，本月反映资金紧张的企业比重为39.9%，连续4个月上升后本月有所回落。另外，在7月就业季的刺激下，高效毕业生涌入就业市场使得本月反映劳动力成本高和劳动力供应不足的企业比重有所下降，较6月分别下降1.0和1.4个百分点。除此之外，与上月明显上升相反，本月黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业的两个价格指数出现明显下行，但是本月下旬，黑色系大幅上涨，钢价指数和原材料购进价格指数走势相关性较强，二者背离说明本月价格指数下滑可能是连续上涨之后的正常回调。
7月非制造业商务活动指数环比回落1个百分点至54，其中服务业商务活动指数回落1个百分点至53，主要受生产性服务业和物流业商务活动指数降低影响，但在调查的20个行业中，有15个行业的商务活动指数处于扩张区间，表明服务业整体依然向好；另外，建筑业商务活动指从年内高点回落1.2个百分点至59.5，则主要受炎热以及多雨天气影响，但在棚改并非一刀切、宽财政以及补基建短板等政策指示下，房地产无需太过悲观。
整体而言，7月制造业PMI小幅下降，主要受超季节性不利天气影响，但制造业整体依然平稳。受7月不利天气影响，部分企业集中进入设备检修和技术改造期，生产活动和市场需求超季节性双双放缓，生产和新订单指数环比均下降，成为拖累7月PMI的主要原因之一；虽然受贸易战拖累进出口分项指数依然较差，但是从运价指数来看，无论是出口集装箱指数还是进口干散货运价指数均在7月呈现了稳步上升的态势，这预示着7月进出口数据或许并不像PMI反映的如此之差；另外，企业成本上涨压力缓和导致价格分项环比大幅下跌，对制造业PMI形成明显拖累。制造业PMI进一步下降反应国内经济基本面下行压力逐步加大，但在此情况下，政策投入逐步加强，下半年财政政策更加积极的情况下，国内基本面或不会太差。
债市投资策略：由于去杠杆的大方向不变，以及对房价上涨的坚决遏制，货币政策难进一步放松，下半年关键在于积极的财政政策。当然短期由于货币政策不会收紧，积极财政政策的实施到经济基本面的改善需要时间，利率债还不会面临明显的上行压力，但随着积极财政政策加快，一旦经济数据出现改善，利率债将面临快速上行压力。另外，监管的放松以及积极的财政政策均有利于信用环境的改善，当前信用债性价比依旧高于利率债。
